中梁，还有“粮”吗｜2021年报解读③
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文 | 青鸟
上一期，我们解读了碧桂园的年报：《碧桂园：不是民营地产不行，是你们不行》。
今天，我们来看看有着业内“小碧桂园”称号的中梁控股2021年的表现。
靠着如法炮制碧桂园深扎三四线城市这一套路，中梁这些年一直扮演着房地产行业的“黑马”角色。
销售和土储
狂奔路上的急刹车
先简单回顾下中梁的“扩张史”。
2016年至2018年，中梁合同销售额一路飙升，从190亿、649亿到1015亿（数据来源：中梁招股书），短短三年时间，就从百亿规模成功踏入了“千亿俱乐部”。
2019年之后销售增长逐渐放缓，2019-2021年合约销售数据分别为1,525亿、1,688亿和1,718亿。
什么支撑着规模扩张？
是疯狂拿地。
有土地储备才有货值，有货值才有销售。
公开数据显示，2016年至2020年，中梁控股分别拿地63块、119块、221块、139地和117块土地，对应拿地金额达到246、294、728、764和712亿元，这一拿地速度在业内也属于前列。
2021年，激进扩张狂奔遇到了行业寒冬，中梁拿地金额已缩减至526亿元，其中408亿元还是上半年拿的。
到了2022年一季度，拿地金额仅为1.33亿。可以说，中梁已经没钱拿地了，而没钱的背后，也正是高周转房企的现状：融资收紧，借不到钱了。
盈利能力
财报数据显示，2019年到2020年，除了收入增长之外，盈利能力相关的财务指标都出现了不同程度的下滑，毛利率和净利率更是逐年下降，2021年的毛利率已经下降到20%之下。
会计上一般是在房屋交付给客户时确认收入，这也给收入规划提供了操作空间。
通常购房合同上的交付时间房企是留有余地的，在不延期交付的前提下，房企有能力提前或者推迟交付时点。
比如购房合同约定2022年3月底交房，如果2021年收入不够了，可以提前至2021年12月份交付，若想把收入留在2022年，只要跨过1231的时点在22年1月份交付就行。
因此，中梁的收入是否经过刻意规划，我们可以保持合理的怀疑。
毛利率、净利率的下降，倒也不是中梁一家的问题，碧桂园、万科都在降，主要是拿地价格持续上涨，2019年中梁的拿地价格是4600元/平米，2021年已攀升至5267元/平米，这一段时间的地价上涨也会持续反映在以后年度的毛利率和净利率上。
另外，从年报上看，中梁21年仅计提了8个亿的存货减值，就算以后年度可以全部转回冲减成本，贡献力度也很小。
2017年至2020年，中梁控股的有息负债总额持续攀升，分别为245亿、270亿、402亿和541亿元，到2021年由于融资收紧，有息负债金额下降至402亿元。
令人惊异的是，在有息负债逐年增长的同时，中梁的净负债率却出现断崖式下跌。
通过计算，2017至2021年，净负债率分别为339%、58%、65.6%，65.8%和35.4%。
也正是凭借着“诡异”下滑的净负债率，2021年底中梁“三道红线”只踩中一条：
净负债率35.4%低于100%；非受限现金短债比1.04大于1；剔除预收款项后的资产负债率约75.8%，高于要求的70%。
我们来扒一扒中梁的“财务技巧”。
先来看下净负债率的计算公式，净负债率=（有息负债-货币资金）/所有者权益。
所有者权益包含了控股股东权益和少数股东权益，我们可以看到中梁的少数股东权益金额从2017年的21亿大幅增长至2021年的235亿，五年之前翻了超过10倍。
什么是少数股东权益，又是怎么迅速翻倍的？
举个例子，现在房企很多联合拿地，A和B共同出资100万成立公司C，获取了一块地。
其中A出资60万B出资40万，双方规定A可以控制C，那么C就必须合并在A公司报表里，B公司投资的40万就体现在少数股东权益科目。
如果A 和B不是出资100万而是10亿呢？
那少数股东权益就变成了4亿。
拿地后通过借款置换出股东出资，同一笔资金可以继续投资拿地，不断做大少数股东权益。
另外，对于已经成立的合作项目，还可以通过增加注册资本来做大少数股东权益金额，原来100万的注册资本，可以后期增资到一千万、一个亿。
那怎么减少负债呢？
合作项目C，可以纳入A的合并范围，就存在可以不纳入的情况。
若双方规定C公司一切事项需双方共同决定，A就不能控制C，那么C就无须纳入A的合并范围，C的融资也就可以不体现在A的报表中。
更完美的是，如果1231号这一天，不并表的合作项目C把账面资金以往来款形式打给A，还能增加A的货币资金。
相信不仅中梁，很多房企尤其是少数股东权益近两年暴增的房企，都是通过上文所述的“财务技巧”，降低净负债率，起码做到两条红线达标。
近几年，中梁的融资成本一直徘徊在9%左右，而这个融资成本计算依据都是期末未偿还的债务，那些在年底前已归还的高利率短期过桥资金并不在计算范围，因此中梁的实际融资成本肯定超过9%，在整个行业并不算低。
近几个月，中梁裁员的新闻已经沸沸扬扬。
2021年年报披露集团年底在职员工是10,317人，而2020年底这一数字是13,285，一年时间动态员工数减少了2,968人，比例高达22%。
而在2022年1月16日，中梁发布了《关于控股集团总部组织调整相关事项的通知》，称因公司架构调整，控股集团总部相关职能将与地产集团总部进行整合，这是官宣又来了一波裁员。
2022年3月29日，碧桂园服务发布最新收购进展公告显示，已按现金支付方式收购中梁百悦智佳约93.76%股权，总代价31.29亿元，股权及董事已转让及变更完毕，正式宣告“小碧桂园”的物业被碧桂园物业收购了。
在此之前，中梁百悦智佳作为中梁物业上市主体，历经两次交表后，已于2021年12月23日通过港交所聆讯，在距离上市敲锣仅一步之遥的情况下选择出售物业，我们也能看出中梁对钱的渴望。
虽然中梁通过“财务技巧”降低了负债率，但那也只是数字游戏。
负债就是负债，再隐藏，本金和利息也都是要还的。
近期，多家国际评级机构下调中梁评级，认为其偿还2022年债务具备一定风险。
2月，穆迪将中梁评级从“B1”下调至“B2”，展望从“稳定”调整为“负面”。
3月，惠誉也将中梁的长期发行人违约评级从“B+”下调至“B-”，高级无抵押评级从“B+”下调至“B-”，回收率评级为“RR4”，展望“负面”。
年报显示，除1月份已偿还的美元债外，2022年中梁控股还有三笔美元债将到期，合计未偿还金额约为人民币57亿元。
在如今融资渠道受到强管控、“借旧还新”已基本没有可能的环境下，在一季度仅拿地1.3亿元、销售同比下降55%的寒冬下，中梁能否依靠自身销售回款来偿还5月、7月、8月即将到期的美元债呢？
我们在结尾打上一个大大的问号。
拭目以待。